01 融資失衡，負債高企

　　繼“淄博燒烤”、“哈爾濱冰雪大世界”之后，“天水麻辣燙”似有“接棒”之勢，相關(guān)視頻在抖音平臺上累計播放量超10億次，當(dāng)?shù)芈糜斡唵瘟吭跀y程平臺上同比增長超2成。與此同時，隨著天氣漸暖，“賞花游”也逐步升溫，據(jù)攜程數(shù)據(jù)顯示，3月以來，賞花景區(qū)的門票日均預(yù)定量同比增長近50%。

　　文旅這“潑天的富貴”，在神州大地間肆意游走，而地方政府，也為此絞盡腦汁。一方面，是“萬億產(chǎn)業(yè)”、“經(jīng)濟支柱”、“世界級旅游目的地”成為各級地方政府旅游業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃中的高頻詞匯;另一方面，則是各級地方政府重組或者新設(shè)國資文旅集團，統(tǒng)籌資源，加碼文旅產(chǎn)業(yè)投資。

　　據(jù)邁點研究院的不完全統(tǒng)計，2023年度全國代表性文旅集團合計簽約投資重大文旅項目143個，其中公布投資金額的94個項目合計投資額高達2970億元，更是有6個項目投資金額超百億。

　　然而，文旅產(chǎn)業(yè)重資產(chǎn)、長周期的特性，卻讓國資文旅集團面臨著投資與債務(wù)的雙重壓力。據(jù)中證鵬元的研究報告顯示，截至2023年8月：

　　·從負債水平來看，50家旅投類國企樣本的資產(chǎn)負債率中位數(shù)達到62.01%，其中，資產(chǎn)負債率處于60%-75%的樣本數(shù)量最多，達到21家;其次為50%-60%，達到14家;超過75%的有6家，最高為曲江文控，高達84.43%。

　　·從在建項目待投資金額來看，南京棲霞山旅游待投資規(guī)模高達118.49億元，云南世博旅游達到116.08億元、曲江文控接近100億元，首旅集團、紹興市文旅集團、重慶南川惠農(nóng)文旅均超60億元。

　　·從短期債務(wù)和流動性壓力來看，福建省旅游發(fā)展集團、江西省旅游集團、開封文投集團的貨幣資金/短期帶息債務(wù)指標最低，分別為0.05、0.08、0.10，短期償債能力顯著承壓。

　　站在財務(wù)管理的視角上來看，企業(yè)的融資方式分為債務(wù)性融資和權(quán)益性融資，兩者共同決定著企業(yè)的資本成本。通常情況下，資本成本受無風(fēng)險利率、經(jīng)營風(fēng)險溢價以及財務(wù)風(fēng)險溢價的共同作用，當(dāng)一家公司的財務(wù)風(fēng)險相對較高時，投資人對于回報率的要求也越高，這將拉高企業(yè)的資本成本。因此，企業(yè)會平衡債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的比例，以找到資本成本的“最優(yōu)解”。

　　然而，長期以來文旅企業(yè)受政策限制、盈利能力不穩(wěn)定、商業(yè)模式單一等問題的影響，卻面臨上市難的窘境。近些年來，A股市場僅有西域旅游(證券代碼：“300859”;證券簡稱：“*ST西域”)一家文旅企業(yè)闖關(guān)成功，而像鄂旅股份、青都旅游、井岡山旅游、陜西旅游、舟山旅游則相繼折戟IPO。

　　因此，文旅企業(yè)迫不得已只能更多依賴于債務(wù)性融資。據(jù)邁點研究院不完全統(tǒng)計，2023年度各文旅集團完成193筆債務(wù)融資，合計金額高達1302.23億元。其中，超短期融資券數(shù)量占比達到39.38%，中期票據(jù)占比為34.72%。

02 并購重組，上市捷徑

　　資本結(jié)構(gòu)的“失衡”，也讓國資文旅集團主動求變，上市也成為了眾多國資文旅集團的發(fā)展目標。而面對上市難的窘境，部分國資文旅集團則另辟蹊徑，選擇了并購重組的方式，以實現(xiàn)文旅資產(chǎn)的“曲線上市”。

　　眾所周知，多數(shù)文旅企業(yè)并不滿足創(chuàng)業(yè)板或者科創(chuàng)板的定位，主要以對于經(jīng)營業(yè)績要求相對較高的滬深主板為主。雖然注冊制后滬深主板IPO制度有所變化，但市值及財務(wù)指標的要求對于文旅企業(yè)而言，依然猶如一座“大山”。

　　根據(jù)中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，境內(nèi)發(fā)行人申請在主板上市，市值及財務(wù)指標應(yīng)當(dāng)至少符合下列標準中的一項：

　　·最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6000萬元，最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元或營業(yè)收入累計不低于10億元。

　　·預(yù)計市值不低于50億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業(yè)收入不低于6億元，最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1.5億元。

　　·預(yù)計市值不低于80億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業(yè)收入不低于8億元。

　　參考已上市的文旅企業(yè)，普遍存在盈利能力不穩(wěn)定、經(jīng)營規(guī)模不高、市值規(guī)模較小等問題。像近些年折戟IPO的文旅企業(yè)，核心原因即在于盈利能力不穩(wěn)定，易受公共衛(wèi)生事件等不可抗力因素影響。

　　因此，先并購，再重組，就成為了國資文旅集團實現(xiàn)上市目標的“捷徑”。按照中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，重大資產(chǎn)重組的一般條件主要以符合產(chǎn)業(yè)政策以及相關(guān)法律法規(guī)、資產(chǎn)定價公允、標的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰、有利于增強上市公司持續(xù)經(jīng)營能力等，并無關(guān)于財務(wù)指標的硬性要求。

　　近些年來，國資文旅集團并購重組的案例也屢見不鮮。例如，江西省旅游集團將國旅聯(lián)合(SH:600358)收入麾下，成都文旅集團入主萊茵體育(SZ:000558)，實控人為南京市國資委的南紡股份(SH:600250)轉(zhuǎn)型文旅業(yè)務(wù)并更名為“南京商旅”，海南旅投旗下海汽集團(SH:603069)擬收購海旅免稅，唐山文旅集團擬收購大晟文化(SH:600892)等。

　　站在商業(yè)的視角上，由于不同行業(yè)所處生命周期不同，那些處于成熟期或者衰退期行業(yè)的上市企業(yè)，倘若不具備差異化競爭力，往往經(jīng)營業(yè)績欠佳，甚至虧損也是家常便飯。例如，大晟文化在2018-2019年連續(xù)兩年虧損，歸母凈利潤累計虧損規(guī)模高達16.97億元;萊茵體育在2020年之前經(jīng)營業(yè)績極為不穩(wěn)定，像2015年和2018年均為虧損。

　　借助并購重組，一方面，國資文旅集團以國企改革為契機，通過并購為民營企業(yè)紓困，借助資產(chǎn)重組實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，提升上市公司價值。另一方面，上市公司將成為旅游資源資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)化平臺，為旗下優(yōu)質(zhì)文旅資產(chǎn)的證券化提供直接、便捷、高效的資本運作通道。

　　不過，在資產(chǎn)重組過程中，部分上市企業(yè)卻并不順利。例如，萊茵體育在2019年易主成都文旅集團后隨即啟動資產(chǎn)重組，但標的資產(chǎn)受公共衛(wèi)生事件影響業(yè)績出現(xiàn)顯著下滑，直到去年才最終完成;同樣于2019年易主國資的國旅聯(lián)合，直到2023年初才正式啟動資產(chǎn)重組事宜，但最終以市場環(huán)境變化為由終止了本次資產(chǎn)重組。

　　與此同時，與那些通過資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)型新能源、人工智能等行業(yè)的上市公司動輒幾倍甚至10倍以上的股價漲幅相比，這些被國資文旅集團收購的上市公司卻并未引起資本市場的興趣，股價表現(xiàn)相對弱勢。

　　這也預(yù)示著，國資文旅集團借道并購重組的上市之旅，并不平坦。

03 政府作為，聚焦二銷

　　歸根結(jié)底，商業(yè)模式、盈利能力以及成長能力，依舊困擾著國資文旅集團。在文旅產(chǎn)業(yè)一派欣欣向榮的當(dāng)下，倘若上述問題無法得到妥善解決，依然過度依賴債務(wù)性融資實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模的擴張，將為未來的發(fā)展埋下隱患。

　　僅就單一旅游資源而言，其本身游客承載能力有限，同時風(fēng)景名勝區(qū)的門票收入更是無法納入上市公司體系，主營業(yè)務(wù)多以索道、客運等交通業(yè)務(wù)為主。而交通業(yè)務(wù)的定價又受到相關(guān)主管部門的嚴格監(jiān)管，本身并不具備定價權(quán)。

　　例如，南京商旅此前收購的秦淮風(fēng)光，其主營業(yè)務(wù)即為向游客提供內(nèi)秦淮河水域的水上游船觀光游覽服務(wù)，且價格主要根據(jù)物價局的指導(dǎo)價格定價。值得注意的是，根據(jù)南京商旅2019年報披露的數(shù)據(jù)顯示，游覽服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率僅為16.52%，盈利能力著實欠佳。再比如，萊茵體育收購的成都文旅股份的收入結(jié)構(gòu)中，2023年上半年索道業(yè)務(wù)占比達到56.23%，而且在定價上同樣采用政府指導(dǎo)價定價模式。

　　由此可見，酒店、餐飲、購物、娛樂等二銷業(yè)務(wù)的挖掘，對于國資文旅集團而言就顯得尤為重要。一方面，在客流量“天花板”顯著的背景下，借助二銷業(yè)務(wù)，可以提升游客的旅游時長以及人均消費，繼而驅(qū)動業(yè)績增長;另一方面，與交通業(yè)務(wù)相比，二銷業(yè)務(wù)具有自主定價權(quán)，一旦找到“流量密碼”，成長空間廣闊。

　　當(dāng)然，國資文旅集團也充分意識到了二銷業(yè)務(wù)的重要性。例如，在國旅聯(lián)合的資產(chǎn)重組草案中就擬將江西省旅游集團旗下的樾怡酒店、文旅科技、風(fēng)景獨好、會展公司、酒館公司100%股權(quán)以及航空產(chǎn)業(yè)47.5%股權(quán)置入上市公司體內(nèi)，構(gòu)建覆蓋特色餐飲、酒店、航線運營、景區(qū)開發(fā)運營等的綜合文旅業(yè)務(wù)板塊及體系;在萊茵體育的資產(chǎn)重組中，成都文旅股份的主營業(yè)務(wù)同樣涵蓋索道、滑雪及娛樂、酒店經(jīng)營三大業(yè)務(wù)板塊。

　　只是，這些置入上市公司的文旅資產(chǎn)，未來經(jīng)營業(yè)績的成長性依舊需要時間的驗證。至少在目前看來，相關(guān)上市公司并未得到資本市場的認可，股價表現(xiàn)依舊乏善可陳。

　　而參考近期股價暴漲、業(yè)績暴增的長白山(SH:603099)，“天時地利人和”缺一不可。“天時”，即北京冬奧會掀起了“冰雪游”的熱潮;“地利”，即長白山坐擁“世界冰雪黃金緯度帶”擁有世界頂級的粉雪資源，同時近些年來不斷完善鐵路、民航等交通設(shè)施;“人和”，即當(dāng)?shù)卣哟髮τ谖穆檬袌龅谋O(jiān)管、本地居民對于游客的“推心置腹”，以及長白山對于酒店、溫泉等旅游服務(wù)配套設(shè)施的完善。

　　因此，國資文旅集團若想真正提振文旅資產(chǎn)的經(jīng)營業(yè)績，“叩開”資本市場的大門，一方面需要依賴地方政府對于文旅市場的監(jiān)管，塑造城市文旅品牌口碑;另一方面則是在自身旅游資源具備“新奇特”的基礎(chǔ)之上，深度挖掘酒店、餐飲、購物、娛樂等二銷業(yè)務(wù)的商業(yè)價值。

　　除此以外，如何淡化文旅資產(chǎn)顯著的季節(jié)性特征，也是國資文旅集團需要解決的切實問題。目前，長白山已經(jīng)走在了前面，借助冰雪游，其未來有望形成“夏季+冬季”的雙旅游旺季。

04 結(jié)語

　　值得一提的是，在國家發(fā)改委于2021年6月發(fā)布的《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)信托基金(REITs)試點項目申報要求》(958號文)中，將自然文化遺產(chǎn)、國家AAAAA級旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施列入公募REITs探索試點類別，這也為國資文旅集團的資產(chǎn)證券化提供了新的路徑。

　　只是，截至目前，文旅景區(qū)公募REITs依舊是一片空白。與A股市場更加看重成長性不同，REITs更加看重穩(wěn)定性。但無論何種方式，文旅資產(chǎn)的商業(yè)模式和盈利能力，以及成長性和穩(wěn)定性，是國資文旅集團需要翻越的“大山”。唯有如此，國資文旅集團方可實現(xiàn)健康、穩(wěn)定的增長。（邁點）